從近期中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)案例看反向分手費(fèi)市場(chǎng)趨勢(shì)

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原標(biāo)題：從近期中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)案例看反向分手費(fèi)市場(chǎng)趨勢(shì)

在對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的收購(gòu)中，中國(guó)投資者愿意就不能獲得CFIUS的批準(zhǔn)導(dǎo)致交易無法完成而向賣方支付賠償，這是一個(gè)非常重大的交易趨勢(shì)，而且會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)上的類似交易產(chǎn)生影響，值得中國(guó)企業(yè)充分關(guān)注。  

2015年，中國(guó)企業(yè)的境外投資達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1180億美元（商務(wù)部數(shù)據(jù)），同比增長(zhǎng)14.7%。進(jìn)入2016年，中國(guó)境外投資不斷持續(xù)升溫，若干引起全球并購(gòu)市場(chǎng)廣泛關(guān)注的大型交易被公布。這些大型跨境交易中包含了許多紛繁復(fù)雜的商業(yè)安排以及保護(hù)或平衡買賣雙方利益的法律機(jī)制?？缇辰灰谆钴S度的提升也引發(fā)了新的交易機(jī)制安排，“反向分手費(fèi)”即是其一。

反向分手費(fèi)是指，如果擬議交易因?yàn)樘囟ㄔ驘o法完成時(shí)，買方向目標(biāo)公司所支付的約定金額，它向目標(biāo)公司提供了額外的交易確定性保證?？缇巢①?gòu)交易非常復(fù)雜，設(shè)置反向分手費(fèi)是一種有利于應(yīng)對(duì)不可預(yù)知結(jié)果的機(jī)制。目前，中國(guó)企業(yè)參與的跨境并購(gòu)交易談判中，引入反向分手費(fèi)的情況不斷增加。對(duì)此，“走出去”的中國(guó)企業(yè)要未雨綢繆，提前研究。

反向分手費(fèi)（Reverse Break Fee）也叫反向終止費(fèi)（Reverse Termination Fee），是指在簽署有法律約束力的交易文件后，由于（買賣雙方共同約定的）特定事件導(dǎo)致買方不能完成擬議交易時(shí)，由買方向賣方支付約定金額的費(fèi)用以補(bǔ)償賣方因此遭受的損失。反向分手費(fèi)機(jī)制的引入取決于交易雙方的談判地位以及如何約定相關(guān)事項(xiàng)的機(jī)制。需要注意的是，反向分手費(fèi)可以是賣方在交易文件下的排他性救濟(jì)方式或非排他性救濟(jì)，如果是前者，一旦賣方獲得反向分手費(fèi)，將失去向買方繼續(xù)要求進(jìn)一步賠償損失的權(quán)利；如果是后者，賣方仍然可就超出反向分手費(fèi)金額的損失繼續(xù)向買方主張權(quán)利。

與反向分手費(fèi)相對(duì)的是為保護(hù)買方利益而創(chuàng)設(shè)的“分手費(fèi)”機(jī)制。在此機(jī)制下，如果賣方選擇在擬議交易交割前終止交易，需要向買方支付約定金額的費(fèi)用，以賠償買方因此遭受的損失。分手費(fèi)通常適用于與上市公司進(jìn)行的交易，其目的是給上市公司的董事會(huì)一個(gè)終止已經(jīng)簽署交易的機(jī)會(huì)（Fiduciary Out），讓他們能夠與出價(jià)更高的買方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行交易，從而滿足其讓上市公司的股東的股權(quán)價(jià)值最大化的信托義務(wù)（Fiduciary  Duty）。但是，各個(gè)國(guó)家對(duì)于上市公司能否同意分手費(fèi)安排以及分手費(fèi)是否設(shè)上限（包括設(shè)多大的上限）有非常不同的規(guī)則。

與設(shè)立分手費(fèi)的法律與商業(yè)邏輯不同，約定反向分手費(fèi)的目的是為了滿足賣方對(duì)交易確定性的訴求。大型跨境并購(gòu)交易常常會(huì)涉及買賣雙方無法控制的、可能會(huì)影響買賣雙方按照約定的商業(yè)條款完成已經(jīng)簽署的交易的外部事件，比如：取得特定的政府審批（包括國(guó)家安全審查、外國(guó)投資審核以及反壟斷審查等等）、獲得并購(gòu)融資以及股東或董事會(huì)的批準(zhǔn)等。通常而言，買賣雙方會(huì)將這些特定事件作為交割條件進(jìn)行約定，這意味著，如果任何條件沒有在約定的期限內(nèi)得到滿足，任何一方都將有權(quán)終止擬議的交易。因此，在過去所謂的“買方市場(chǎng)”的大背景下進(jìn)行的交易中，賣方其實(shí)是承擔(dān)了上述交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，近年來隨著全球流動(dòng)性的泛濫，資產(chǎn)出售已經(jīng)明顯從“買方市場(chǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u方市場(chǎng)”，而賣方在資產(chǎn)出售中也越來越處于強(qiáng)勢(shì)地位。表現(xiàn)之一就是，因?yàn)楸O(jiān)管審批不能通過而導(dǎo)致交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)被逐漸轉(zhuǎn)移到買方，反向分手費(fèi)也因此在越來越多的大型并購(gòu)交易中被廣泛使用和接受。

大型跨境交易中被廣泛采用的很多交易機(jī)制在不同的市場(chǎng)上常常會(huì)出現(xiàn)不同的安排，反向分手費(fèi)也不例外。對(duì)于構(gòu)成反向分手費(fèi)的核心條款，無論是觸發(fā)條件（triggers）還是金額（或與交易對(duì)價(jià)的比例），在北美、歐洲及亞太市場(chǎng)的交易實(shí)踐中都出現(xiàn)了明顯的差異。尤其是，隨著中國(guó)投資者越來越積極地參加到大型跨境交易中，他們帶來若干對(duì)跨境交易造成實(shí)質(zhì)性影響的境內(nèi)外監(jiān)管問題，其中既包括中國(guó)獨(dú)有的境外投資審批流程，也包括各國(guó)因中國(guó)資本進(jìn)入本國(guó)時(shí)觸發(fā)的外國(guó)投資審核問題及反壟斷審批問題。與此相適應(yīng)，各個(gè)市場(chǎng)也逐漸形成了與中國(guó)交易相關(guān)的反向分手費(fèi)的市場(chǎng)“典型安排”，他們對(duì)未來類似的交易具有重要的參考指導(dǎo)意義，因?yàn)橘I賣雙方及其顧問會(huì)參照這些過往交易來談判和達(dá)成可以接受的反向分手費(fèi)安排。

近幾年來，中國(guó)政府持續(xù)簡(jiǎn)化和改革境外投資的監(jiān)管制度，監(jiān)管原則也從最早的單一審批機(jī)制逐漸過渡到單一核準(zhǔn)機(jī)制、再過渡到目前實(shí)施的“備案為主、核準(zhǔn)為輔”的機(jī)制，主要包括向國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、商務(wù)部門進(jìn)行的備案或核準(zhǔn)，以及向國(guó)家外匯管理局通過銀行實(shí)現(xiàn)的備案。但由于相關(guān)手續(xù)仍需在事前辦理，結(jié)果具有一定的不確定性。因此，如果中國(guó)買方在交易文件中堅(jiān)持將獲得相關(guān)的監(jiān)管審批作為擬議交易交割的先決條件，那么境外賣方，也就是目標(biāo)公司通常會(huì)將無法獲得相關(guān)審批作為買方支付反向分手費(fèi)的觸發(fā)事件。

值得注意的是，這一趨勢(shì)在2016年的中國(guó)跨境交易中非常明顯。在海爾55.8億美元收購(gòu)美國(guó)通用電氣家電資產(chǎn)的交易中，雙方約定，若屆時(shí)海爾未能完成相關(guān)的中國(guó)政府審批，海爾需向通用電氣支付4億美元的反向分手費(fèi)，約為交易對(duì)價(jià)的7.2％。2016年4月，由艾派克牽頭的中國(guó)財(cái)團(tuán)宣布以27億美元收購(gòu)美國(guó)知名打印機(jī)及軟件企業(yè)利盟(Lexmark International)100%的股權(quán)。這個(gè)交易中的反向分手費(fèi)約定出現(xiàn)了一個(gè)特別的安排，即不同的觸發(fā)事件會(huì)導(dǎo)致買方支付不同金額的反向分手費(fèi)—就交易需要獲得的中國(guó)境外投資審批而言，如果艾派克未能通過相關(guān)的監(jiān)管審批，需要向并購(gòu)目標(biāo)公司利盟支付1.5億美元的反向分手費(fèi)，約為交易對(duì)價(jià)的5.5%。

在另一個(gè)近期的中美跨境并購(gòu)交易中，對(duì)于未能獲得CIFUS之外的其他政府審批，中方收購(gòu)聯(lián)合體（華潤(rùn)微電子和華創(chuàng)投資）愿意支付Fairchild（Fairchild Semiconductor International）3億美元的反向分手費(fèi)（約為交易對(duì)價(jià)24.6億美元的12.2%）。

在歐洲市場(chǎng)上，在中國(guó)化工對(duì)瑞士農(nóng)化巨頭先正達(dá)430億美元的收購(gòu)交易中，中國(guó)化工同意就未能獲得相關(guān)的境外投資審批支付30億美元的反向分手費(fèi)（約為交易對(duì)價(jià)的7％），其中包括不能獲得相關(guān)的中國(guó)境外投資審批，也包括反壟斷審批。

在加拿大市場(chǎng)，2016年上半年宣布的洲際油氣以4.4億美元收購(gòu)加拿大班克斯石油公司（Bankers Petroleum）的交易中，買方需要就特定的觸發(fā)事件（主要是若干付款安排）向賣方支付2000萬美元的反向分手費(fèi)，約為交易對(duì)價(jià)的4.5％，但其中并不包括未能獲得中國(guó)境外投資審批。我們判斷，這應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前油氣市場(chǎng)的持續(xù)低迷給了買方相對(duì)比較強(qiáng)的談判地位，亦或是該交易中的賣方對(duì)中國(guó)的境外投資備案機(jī)制有了足夠信心，所以反向分手費(fèi)的觸發(fā)條件并不涉及中國(guó)境外投資審批。

綜合上述情況，從中國(guó)企業(yè)境外投資審批的監(jiān)管環(huán)境來看，隨著我國(guó)境外投資備案機(jī)制逐漸從“實(shí)質(zhì)性審核”流程發(fā)展到“程序流程”，中國(guó)境外投資者將越來越傾向于不將“獲得中國(guó)境外投資審批”作為交易的交割條件，尤其是投資總額少于3億美元的備案項(xiàng)目，相應(yīng)的反向分手費(fèi)的觸發(fā)機(jī)制也會(huì)削弱。預(yù)計(jì)未來國(guó)家發(fā)改委會(huì)進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，境外投資可能會(huì)從事前備案演變?yōu)槭潞髠浒?。因此，因中?guó)競(jìng)標(biāo)方堅(jiān)持將境外投資審批作為交割條件而觸發(fā)支付反向分手費(fèi)的交易應(yīng)當(dāng)會(huì)逐步減少。

2016年，中國(guó)投資者在美國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行了多宗大型收購(gòu)，涉及電子、家電、金融（保險(xiǎn)）等行業(yè)。這些交易中有相當(dāng)一部分涉及巨額反向分手費(fèi)的安排。尤其是，除了中國(guó)境外投資審批外，未能獲得美國(guó)外國(guó)投資審查委員會(huì)（CFIUS）的批準(zhǔn)逐漸被中國(guó)買家廣泛接受作為觸發(fā)事件。

在海航集團(tuán)控制的天津天海以60億美元收購(gòu)電子技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商英邁（Ingram Micro）的交易中，反向分手費(fèi)的金額為4億美元（約為交易對(duì)價(jià)的6.7%），并以未能通過CFIUS審批作為觸發(fā)事件。這一交易應(yīng)當(dāng)是截止目前公開的中國(guó)在美并購(gòu)交易中，中國(guó)買家首次同意接受CFIUS審批作為反向分手費(fèi)的觸發(fā)事件。

上文談及的艾派克財(cái)團(tuán)收購(gòu)利盟的交易也跟隨天海收購(gòu)英邁所設(shè)立的“市場(chǎng)先例”。根據(jù)約定，如果交易未能通過CFIUS審批，中方聯(lián)合體需要向利盟支付9500萬美元的反向分手費(fèi)作為補(bǔ)償，約為交易對(duì)價(jià)的3.5%。在中方收購(gòu)聯(lián)合體擬議以24.6億美元要約收購(gòu)Fairchild的跨境交易中，對(duì)于未能獲得CFIUS審批，中方聯(lián)合體僅同意支付1.08億美元的反向分手費(fèi)，約為交易對(duì)價(jià)的4.4%。 Fairchild因此拒絕了該要約，聲稱1.08億美元的反向分手費(fèi)不足以彌補(bǔ)其將要承擔(dān)的來自于CFIUS的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，在對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的收購(gòu)中，中國(guó)投資者愿意就不能獲得CFIUS的批準(zhǔn)導(dǎo)致交易無法完成向賣方支付賠償，在簽約協(xié)議中引入反向分手費(fèi)機(jī)制，這是一個(gè)非常重大的交易趨勢(shì)，值得中國(guó)企業(yè)及其顧問進(jìn)行充分關(guān)注。在過往的交易中，國(guó)家安全或外國(guó)投資審查被普遍認(rèn)為是買方無法控制的、投資目的國(guó)的“主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”，因此，買方一般不會(huì)接受賣方將該風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給買方。就CFIUS而言，更典型的做法應(yīng)當(dāng)是由美國(guó)賣家承擔(dān)不能獲批的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄儗?duì)美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能的立場(chǎng)應(yīng)該會(huì)有更好的把握。但是，在目前的市場(chǎng)環(huán)境中，抵制反向分手費(fèi)的買家在競(jìng)購(gòu)中顯然會(huì)處于不利地位。英邁的兩個(gè)競(jìng)購(gòu)方在收購(gòu)談判中拒絕支付反向分手費(fèi)，據(jù)提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的文件顯示，這就是上述兩個(gè)競(jìng)購(gòu)方未能中標(biāo)的原因之一。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被越來越多的資本在全球范圍競(jìng)相追逐的大背景下，來自中國(guó)的投資者似乎越來越處于劣勢(shì)。由于中美兩國(guó)在政治、經(jīng)濟(jì)和外交等方面的沖突與對(duì)立，中國(guó)投資者顯然已經(jīng)被視為有更大“CFIUS”風(fēng)險(xiǎn)的買家。因此，為了在競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)的交易中勝出，中國(guó)買家不得不同意以高額的代價(jià)來承擔(dān)交易不能獲批的風(fēng)險(xiǎn)。無論如何，這一趨勢(shì)表明，就中國(guó)投資者而言，至少美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)完全成為一個(gè)賣方市場(chǎng)；對(duì)于在美國(guó)競(jìng)購(gòu)敏感的資產(chǎn)，比如半導(dǎo)體及其他高科技資產(chǎn)，中國(guó)投資者仍然會(huì)傾向于接受高額反向分手費(fèi)的要求以期在激烈的競(jìng)標(biāo)中勝出。

過去十幾年中，受益于高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)澳大利亞能源與礦產(chǎn)資源的巨大需求，澳大利亞獲得了大量的來自中國(guó)的投資，澳大利亞與美國(guó)一起成為中國(guó)境外投資存量最大的兩個(gè)市場(chǎng)。

目前，中國(guó)對(duì)澳大利亞的投資，根據(jù)投資者是否為國(guó)有企業(yè)、被投資的資產(chǎn)是否涉及土地或農(nóng)地、投資的金額以及收購(gòu)比例等一系列因素，會(huì)觸發(fā)澳大利亞“外國(guó)投資審查委員會(huì)（FIRB）”的審批流程。然而，由于FIRB的審批一般被認(rèn)為處于買方的控制范圍之外，尤其重要的是，在過往交易中，只有非常少量的外國(guó)投資被FIRB否決，因此，在澳洲市場(chǎng)上公開披露的交易中，我們尚未看到賣方要求將不能獲得FIRB審批作為反向分手費(fèi)的觸發(fā)條件。

在近期中國(guó)對(duì)澳洲擬議的投資中，F(xiàn)IRB以相關(guān)投資“不符合澳大利亞國(guó)家利益”的理由否決了若干交易，其中包括上海鵬欣集團(tuán)計(jì)劃以3.5億澳元收購(gòu)澳洲牧場(chǎng)資產(chǎn)Kidman，以及中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)及香港長(zhǎng)江基建擬議通過競(jìng)標(biāo)流程參加新南威爾士州電力傳輸資產(chǎn)的私有化出售。

從目前澳洲政局及FIRB近期的決定來看，澳洲政府對(duì)中國(guó)投資者在未來收購(gòu)“敏感資產(chǎn)”將會(huì)繼續(xù)嚴(yán)格審核的立場(chǎng)，從而導(dǎo)致大型跨境交易的不確定性增加。根據(jù)其他市場(chǎng)出現(xiàn)的交易趨勢(shì)，我們認(rèn)為，未來澳洲賣方有可能要求中國(guó)買家接受FIRB審批作為反向分手費(fèi)的觸發(fā)事件。

注：本文最初發(fā)表在《中國(guó)外匯》2016年9月第18期“商業(yè)”欄目中。

來源：金杜說法

作者：熊進(jìn) 羅海（金杜律師事務(wù)所）

編輯：IPRdaily夢(mèng)婷君

本文來自金杜說法，并經(jīng)IPRdaily編輯。轉(zhuǎn)載此文章須經(jīng)作者同意，并附上出處。文章不代表IPRdaily立場(chǎng)，如若轉(zhuǎn)載，請(qǐng)注明出處：“http://jupyterflow.com”