現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要增信措施評述

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作者：陳磊 北京大學(xué)法學(xué)博士 公司律師

         王彬 廈門大學(xué)法學(xué)博士 公司律師

         黃書立 華東政法大學(xué)法律碩士 律所聯(lián)合創(chuàng)始人

原標(biāo)題：現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要增信措施評述

眾所周知，ABS產(chǎn)品的最大特點(diǎn)為利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用與原始權(quán)益人主體信用的分離。ABS產(chǎn)品的增信措施主要包括內(nèi)部增信措施與外部增信措施兩類，均圍繞著ABS產(chǎn)品的上述特點(diǎn)展開。本文將首先對知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品中這兩類增信措施的運(yùn)用進(jìn)行分析。其次，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出完善知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品風(fēng)險防控的相關(guān)建議。

摘要：知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的增信措施包含內(nèi)部與外部增信措施兩方面。內(nèi)部增信措施包括優(yōu)先劣后分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制信用觸發(fā)機(jī)制等內(nèi)容，外部增信措施包括差額支付承諾、保證擔(dān)保、流動性支持承諾等機(jī)制，現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品設(shè)計上大多采用了上述機(jī)制。除傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品所體現(xiàn)出的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不足、債務(wù)早償?shù)蕊L(fēng)險外，知識產(chǎn)權(quán)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)還可能面臨不符合特定標(biāo)準(zhǔn)或存在知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利瑕疵、回款現(xiàn)金流更難預(yù)測等風(fēng)險，需要在產(chǎn)品設(shè)計過程中通過選取更為穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流、監(jiān)控基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)付，盡量選取分散的增信主體等方式予以應(yīng)對，從而最大限度地化解知識產(chǎn)權(quán)ABS面臨的各種風(fēng)險。

 
在《“十三五”國家知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用規(guī)劃》提出“探索開展知識產(chǎn)權(quán)證券化和信托業(yè)務(wù)”以來，資本市場對知識產(chǎn)權(quán)與金融資本的結(jié)合始終保持著高度關(guān)注。目前我國知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“零”的突破，其業(yè)務(wù)模式正處于逐步成熟過程中。本文將結(jié)合現(xiàn)有已發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品，包括“信達(dá)證券-奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”（下稱“奇藝ABS”）、“第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”（下稱“文科租賃ABS”）、“中山證券-高新投知識產(chǎn)權(quán)計劃期資產(chǎn)支持計劃”（下稱“高新投ABS”）、“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”（下稱“廣州開發(fā)區(qū)ABS”）等ABS產(chǎn)品的具體設(shè)計，對該類型ABS產(chǎn)品的增信措施予以分析評述。

眾所周知，ABS產(chǎn)品的最大特點(diǎn)為利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用與原始權(quán)益人主體信用的分離。ABS產(chǎn)品的增信措施主要包括內(nèi)部增信措施與外部增信措施兩類，均圍繞著ABS產(chǎn)品的上述特點(diǎn)展開。本文將首先對知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品中這兩類增信措施的運(yùn)用進(jìn)行分析。其次，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出完善知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品風(fēng)險防控的相關(guān)建議。

一、主要增信措施介紹

知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的主要增信措施與其他類型ABS產(chǎn)品類似，在總體框架上不存在顯著區(qū)別，都分為內(nèi)部與外部增信措施兩方面。內(nèi)部增信主要是在產(chǎn)品設(shè)計中設(shè)置相關(guān)機(jī)制，用以降低底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不足或出現(xiàn)瑕疵等不確定風(fēng)險的舉措；外部增信措施主要是原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方通過特定時點(diǎn)的資金支持，保證產(chǎn)品的可持續(xù)運(yùn)營的增信措施。

為方便讀者閱讀，筆者做如下概覽表。

各類型增信措施具體內(nèi)容如下：

（一）內(nèi)部增信措施

內(nèi)部增信措施，系通過ABS產(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)與條款設(shè)置，或者對資產(chǎn)自身及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行安排而形成的增信措施。

1、優(yōu)先劣后分層

優(yōu)先劣后分層是所有ABS產(chǎn)品都會采用的增信措施，其是指ABS產(chǎn)品收益及本金的償付采用優(yōu)先級/劣后支付機(jī)制，劣后級證券持有者獲得產(chǎn)品分配的權(quán)利劣后于優(yōu)先級證券持有者。ABS產(chǎn)品于每一次分配時，在當(dāng)期應(yīng)支付的所有優(yōu)先級證券的預(yù)期收益和/或應(yīng)付本金支付完畢之后，再對劣后級證券持有者進(jìn)行分配。因此，當(dāng)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時，劣后級證券將首先承擔(dān)損失，從而實(shí)現(xiàn)了對優(yōu)先級證券的信用增級。

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品均采用了對優(yōu)先劣后分層設(shè)計，優(yōu)先級證券對外募集銷售，而劣后級證券由原始權(quán)益人認(rèn)購，并規(guī)定其不得全部或部分對外轉(zhuǎn)讓。例如，文科租賃ABS中優(yōu)先級證券占比95%，區(qū)分為優(yōu)先A1、A2、A3三個層級，均評級AAA，劣后（次級）證券占比5%，無評級且無固定收益。

 2、現(xiàn)金流超額覆蓋

現(xiàn)金流超額覆蓋，是指入池資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流大于證券全部或部分層級（如優(yōu)先級）的本息金額。換句話說，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)計現(xiàn)金流對ABS產(chǎn)品優(yōu)先級證券本息的覆蓋倍數(shù)在一倍以上。具體產(chǎn)品方案將根據(jù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進(jìn)行合理預(yù)測而設(shè)計，而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的因素主要包括：報酬率、違約率和早償率，由于上述影響因素具有一定的不確性，故對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預(yù)測也可能會出現(xiàn)一定程度的偏差，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性越差，預(yù)測過程中產(chǎn)生的偏差就越大。

由于ABS產(chǎn)品的還本付息來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，通常在證券化產(chǎn)品設(shè)立時，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預(yù)測數(shù)據(jù)來確定優(yōu)先級證券本息的還款方式。比如，若以處于技術(shù)更新較快行業(yè)的某種專利技術(shù)許可銷售收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源，而許可收入受技術(shù)發(fā)展（替代技術(shù)）的影響較大，因此給現(xiàn)金流預(yù)測帶來較大困難，降低了預(yù)測的準(zhǔn)確性。此時，就應(yīng)當(dāng)分散選取基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的知識產(chǎn)權(quán)，以降低現(xiàn)金流穩(wěn)定性偏差對產(chǎn)品本息兌付產(chǎn)生的影響。例如，文科租賃ABS產(chǎn)品中，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的知識產(chǎn)權(quán)包括軟件著作權(quán)、電影電視劇本著作權(quán)、專利權(quán)等資產(chǎn)，類型上具有分散性，且產(chǎn)品評級報告披露在極端早償情況下進(jìn)行壓力測試，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券本息的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.05倍以上。

 3、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制

目前國內(nèi)絕大多數(shù)ABS產(chǎn)品都采用回收款轉(zhuǎn)付模式來歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流?；厥湛钷D(zhuǎn)付模式是指ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款支付路徑與原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)評級或基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況等事項(xiàng)相掛鉤，通常情況下回收款不直接支付至ABS產(chǎn)品專項(xiàng)計劃賬戶，而是先由債務(wù)人或還款義務(wù)人支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人再向ABS產(chǎn)品賬戶進(jìn)行支付。上述支付機(jī)制的出現(xiàn)主要有兩方面原因，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的債權(quán)通常數(shù)量較大，逐一改變回收款歸集路徑過于繁瑣且操作不便。二是由于國內(nèi)缺乏專業(yè)、獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而作為ABS產(chǎn)品管理人的證券公司、基金公司對底層資產(chǎn)的運(yùn)作并不了解，故現(xiàn)有ABS產(chǎn)品通常聘用原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，繼續(xù)管理、監(jiān)測基礎(chǔ)資產(chǎn)。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制下，在原始權(quán)益人的評級或其他事件被觸發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款將產(chǎn)生歸集頻率與路徑兩種類型的變化：一是歸集頻率變動，即當(dāng)原始權(quán)益人評級下調(diào)時（或其他限制性條件，如大額支出、對外舉債等），回收款轉(zhuǎn)付頻率提高。二是歸集路徑變動，即當(dāng)原始權(quán)益人評級下調(diào)時變更回收款的支付路徑，屆時將由債務(wù)人或其他還款義務(wù)人將款項(xiàng)直接向ABS產(chǎn)品賬戶進(jìn)行支付。

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品均對回收款轉(zhuǎn)付有所安排。例如，文科租賃ABS產(chǎn)品的回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制規(guī)定：當(dāng)評級機(jī)構(gòu)給予資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的長期主體信用評級高于或等于AA-級時，回收款向?qū)ｍ?xiàng)計劃賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)付；當(dāng)評級機(jī)構(gòu)給予資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的長期主體信用評級低于AA-級，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或管理人將通知承租人、保證人、物權(quán)擔(dān)保人以及其他相關(guān)方將其應(yīng)支付的款項(xiàng)直接支付至ABS產(chǎn)品專項(xiàng)賬戶。

 4、信用觸發(fā)機(jī)制

信用觸發(fā)機(jī)制是指通過設(shè)置信用事件觸發(fā)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配的重新安排，從而對ABS產(chǎn)品投資人形成保障的機(jī)制。信用事件主要包括加速清償事件、違約事件和權(quán)利完善事件。一旦發(fā)生信用事件，現(xiàn)金流的分配將被重新設(shè)置，進(jìn)而影響各檔證券的信用。ABS產(chǎn)品為了進(jìn)行分類管理的便利，通常采用收入回收款與本金回收款分賬戶的設(shè)計，在正常情況下，收入賬中歸集包括相關(guān)利息收益類資金，而本金賬歸集相關(guān)本金類資金，而在信用事件被觸發(fā)后發(fā)生如下變化：

一是加速清償事件（通常為ABS產(chǎn)品發(fā)生逾期或違約跡象、債務(wù)人或原始權(quán)益人即將喪失履約能力或資產(chǎn)服務(wù)商的履約能力下降）觸發(fā)后，繞過原有的資金轉(zhuǎn)移時間安排加速資金流轉(zhuǎn)，通過限制相關(guān)費(fèi)用、次級收益分配、停止循環(huán)購買、ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金提前分配、差額補(bǔ)足義務(wù)人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)及投資者提前清償?shù)却胧?，保障投資者的利益。

例如，高新投ABS產(chǎn)品設(shè)置的加速清償條款規(guī)定，加速清償事件發(fā)生后，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)需按天將后續(xù)收到的回收款轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計劃賬戶，ABS產(chǎn)品管理人將每月對專項(xiàng)計劃資產(chǎn)進(jìn)行分配。在分配順序上，在支付相關(guān)稅費(fèi)后，優(yōu)先償還優(yōu)先級證券的預(yù)期收益與本金。

二是違約事件（通常為與ABS產(chǎn)品兌付相關(guān)的違約事件，包括可供分配資金不足且差額補(bǔ)足義務(wù)人未支付差補(bǔ)資金等）觸發(fā)后，ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者合并后用于同順序按比例償付優(yōu)先級證券的收益和本金，剩余資金及其他剩余資產(chǎn)原狀分配給劣后級證券持有人。例如，文科租賃ABS產(chǎn)品文件約定，違約事件發(fā)生后，ABS產(chǎn)品賬戶不再區(qū)分科目，全部資金按照如下順序進(jìn)行分配：首先是相關(guān)稅收、執(zhí)行費(fèi)用，其次是證券上市、登記、資金劃付費(fèi)用，再次是其他應(yīng)支付的產(chǎn)品費(fèi)用（包括登記、審計、服務(wù)費(fèi)等），再次是同順序按比例支付優(yōu)先級（包括A1、A2、A3）證券的預(yù)期收益，再次是同順序按比例支付優(yōu)先級證券的投資本金，最后是剩余資產(chǎn)（包括資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)）原狀分配給劣后級證券投資人。

三是權(quán)利完善事件（通常為原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)評級下降、原始權(quán)益人或債務(wù)人喪失清償能力或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)被解任）觸發(fā)后，為徹底實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，不至被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)清算資產(chǎn)，故履行相應(yīng)的通知債務(wù)人、抵質(zhì)押變更登記等權(quán)利完善行為。在此之前，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知未向債務(wù)人發(fā)送，不對其發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產(chǎn)品文件規(guī)定，在發(fā)生等權(quán)利完善事件時，向全體專利客戶、擔(dān)保人及其他相關(guān)方發(fā)出權(quán)利完善通知，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況通知前述各方，并協(xié)助辦理必要的權(quán)利轉(zhuǎn)移或變更手續(xù)，同時指示各方將專利許可使用費(fèi)、風(fēng)險金、擔(dān)保物變現(xiàn)款、違約金、損害賠償金及其他款項(xiàng)直接支付至ABS產(chǎn)品賬戶。通知后，ABS產(chǎn)品管理人可以直接向前述相關(guān)專利客戶、擔(dān)保人等主張權(quán)利。
 

5、風(fēng)險準(zhǔn)備金（流動性儲備）

風(fēng)險準(zhǔn)備金（流動性儲備）機(jī)制的設(shè)置是緩釋ABS產(chǎn)品流動性風(fēng)險的常見方式。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高或未來現(xiàn)金流分布不均勻的產(chǎn)品，其現(xiàn)金流容易因基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約或提前還款導(dǎo)致流動性風(fēng)險。流動性儲備賬戶的設(shè)置可以將收款期間的部分金額加以儲備，當(dāng)回收款不足時完成對證券本息以及稅收、中介機(jī)構(gòu)報酬等相關(guān)費(fèi)用的償付。此外，為避免原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等參與機(jī)構(gòu)的主體風(fēng)險所引發(fā)的流動性風(fēng)險，通常也會設(shè)置流動性儲備賬戶加以緩釋。

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品也有運(yùn)用風(fēng)險準(zhǔn)備金（流動性儲備）機(jī)制。例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS將資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的專利許可使用費(fèi)總額的部分款項(xiàng)作為風(fēng)險金。如果發(fā)生債務(wù)人未能按期支付專利許可使用費(fèi)等事項(xiàng)時，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)在風(fēng)險金中扣除相應(yīng)部分抵作專利許可使用費(fèi)，該部分資金應(yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款于回收款轉(zhuǎn)付日直接劃入ABS產(chǎn)品賬戶。同時債務(wù)人有義務(wù)向資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)補(bǔ)足相應(yīng)風(fēng)險金數(shù)額并承擔(dān)相應(yīng)利息。同時，在權(quán)利完善事件觸發(fā)后，原始權(quán)益人應(yīng)在權(quán)利完善事件發(fā)生之后將其屆時持有的全部風(fēng)險金金劃付至ABS產(chǎn)品賬戶并通知產(chǎn)品管理人和托管銀行，由產(chǎn)品管理人對保證金進(jìn)行管理和運(yùn)用。

6、資產(chǎn)贖回與回購機(jī)制

（1）不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制

ABS產(chǎn)品通常會對基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置一定的合格標(biāo)準(zhǔn)，要求入池資產(chǎn)在特定時點(diǎn)（通常為基準(zhǔn)日、產(chǎn)品成立日及循環(huán)購買日，也存在例外約定）滿足相應(yīng)的合格標(biāo)準(zhǔn)，否則即視為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。若被發(fā)現(xiàn)為不合格資產(chǎn)，原始權(quán)益人有義務(wù)予以贖回，贖回價格包含該不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額與該基礎(chǔ)資產(chǎn)入池金額自基準(zhǔn)日至贖回起算日全部應(yīng)付未付利息。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產(chǎn)品設(shè)置的贖回機(jī)制約定，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人承擔(dān)贖回義務(wù)。管理人在原始權(quán)益人贖回后，將對應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、利益及收益轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人。其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下付款義務(wù)人對專利許可使用費(fèi)支付義務(wù)不享有任何主張扣減或減免的權(quán)利、知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人基于特定知識產(chǎn)權(quán)享有的權(quán)利合法有效，不存在任何未決的訴訟、仲裁、無效、異議、侵權(quán)情況，知識產(chǎn)權(quán)的有效期到期日應(yīng)晚于預(yù)期到期日和該筆知識產(chǎn)權(quán)對應(yīng)的許可合同到期日，且知識產(chǎn)權(quán)上未設(shè)置任何除基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下以原始權(quán)益人為權(quán)利人的擔(dān)保權(quán)益以外的其他質(zhì)押擔(dān)保，基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及任何未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產(chǎn)程序，基礎(chǔ)資產(chǎn)或特定專利不涉及國防、軍工或其他國家機(jī)密等。

（2）資產(chǎn)回購機(jī)制

如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的瑕疵在入池之前并不存在，而是入池之后產(chǎn)生的，則該類資產(chǎn)通常不在前述贖回范圍之列。部分ABS產(chǎn)品會增設(shè)資產(chǎn)回購條款，由回購義務(wù)人以等額現(xiàn)金方式對此類資產(chǎn)進(jìn)行回購，從而持續(xù)消除此類資產(chǎn)瑕疵可能帶來的影響。

清倉回購系另一種回購機(jī)制，它并非傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)回購，主要系對原始權(quán)益人超額收益的保護(hù)。其是指在全部償還資產(chǎn)池資產(chǎn)或者資產(chǎn)支持證券之前且資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后（通常為資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券未償本金余額降至10%及以下時），發(fā)起機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇贖回證券化風(fēng)險暴露的權(quán)利。

例如，文科租賃ABS的清倉回購條款約定，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的未嘗本金余額降至資產(chǎn)池余額的10%以下，并且剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)價值不少于全部優(yōu)先級未償本金利息及ABS產(chǎn)品稅收、費(fèi)用與實(shí)際支出之和時，由相關(guān)義務(wù)人執(zhí)行觸發(fā)清倉回購條款。

（二）外部增信措施

外部增信措施，是指依賴于ABS產(chǎn)品的SPV載體以外的第三方增信主體介入提供信用支持。需要注意的是，外部增信措施將直接受到相關(guān)增信主體的信用風(fēng)險影響。

 1、差額支付承諾

差額支付承諾是指原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為差額支付承諾人做出承諾，對ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付完畢特定級別證券的本金與預(yù)期收益的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。實(shí)踐中, 差額補(bǔ)償承諾被包括ABS產(chǎn)品在內(nèi)的大量分級金融產(chǎn)品所使用, 用于緩釋優(yōu)先級投資者的投資風(fēng)險。差額補(bǔ)足分為資產(chǎn)端差額補(bǔ)足和產(chǎn)品端差額補(bǔ)足。產(chǎn)品端差額補(bǔ)足是指劣后級投資人或其關(guān)聯(lián)主體、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等補(bǔ)足義務(wù)人承諾在當(dāng)發(fā)生約定的事件時，對基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以支付優(yōu)先級證券的各期預(yù)期收益和未支付本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。而資產(chǎn)端差額補(bǔ)足則是指補(bǔ)足義務(wù)人承諾當(dāng)?shù)讓踊A(chǔ)資產(chǎn)回款不足時，對實(shí)際回款金額與預(yù)期回款金額之間的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品均采用了產(chǎn)品端差額補(bǔ)足方式，相較于資產(chǎn)端差額補(bǔ)足，產(chǎn)品端差額補(bǔ)足權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為直接也省去了轉(zhuǎn)付的繁瑣。差額補(bǔ)足義務(wù)人除原始權(quán)益人外，通常為原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方。例如，文科租賃ABS產(chǎn)品中約定，原始權(quán)益人文科租賃作為第一差額支付承諾人、關(guān)聯(lián)方文投集團(tuán)作為第二差額支付承諾人，應(yīng)根據(jù)ABS產(chǎn)品管理人的書面通知對產(chǎn)品賬戶款項(xiàng)不足以支付優(yōu)先級本息部分進(jìn)行差額補(bǔ)足。高新投ABS產(chǎn)品中約定，原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方高新投擔(dān)保公司對ABS產(chǎn)品資金不足以支付優(yōu)先級的各期預(yù)期收益和未償本金余額的差額部分承擔(dān)支付義務(wù)。

2、流動性支持承諾

在ABS產(chǎn)品中也常用到流動性支持承諾，其包括兩方面的內(nèi)容，一是原始權(quán)益人日常經(jīng)營維持的流動性支持。由于ABS項(xiàng)目吸收了原始權(quán)益人的大部分回款，有必要在特定情形下協(xié)助維持原始權(quán)益人的日常經(jīng)營；二是ABS產(chǎn)品層面的流動性支持，即在ABS產(chǎn)品無法償付相關(guān)款項(xiàng)支出的時候，流動性支持機(jī)構(gòu)將予以資金支持，并在ABS產(chǎn)品賬戶未來有資金回流時進(jìn)行償還。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產(chǎn)品中，原始權(quán)益人的股東廣州開發(fā)區(qū)金控公司的流動性支持承諾包括：維持原始權(quán)益人的正常經(jīng)營及良好存續(xù)，并為原始權(quán)益人履行義務(wù)提供一切協(xié)助與支持；直接或間接維持對原始權(quán)益人的持股比例及在原始權(quán)益人的股東會和董事會中持有的表決權(quán)及與公司治理相關(guān)的權(quán)力；開發(fā)區(qū)金控公司促使原始權(quán)益人有足夠流動資金以確保按時足額支付其應(yīng)付的任何金額。

3、保證擔(dān)保

由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方為基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的債務(wù)人償還貸款或支付知識產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)等債務(wù)提供保證擔(dān)保。需要明確的是，如果知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識產(chǎn)權(quán)收益權(quán)等“未來債權(quán)”，在此情形下無法將“未來債權(quán)”作為主債權(quán)提供連帶保證責(zé)任, 因?yàn)榇藭r基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人并不存在確定的支付義務(wù)。

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)多為貸款債權(quán)或其他非標(biāo)債權(quán)，關(guān)聯(lián)公司的保證擔(dān)保廣泛存在。例如，在高新投ABS產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下貸款由高新投擔(dān)保公司提供保證，但其承擔(dān)的保證責(zé)任與擔(dān)保范圍有所限制，僅為部分范圍債務(wù)的擔(dān)保，超出該范圍保證人不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

二、知識產(chǎn)權(quán)ABS風(fēng)險防控建議

前文已對知識產(chǎn)權(quán)ABS的主要增信措施進(jìn)行了介紹。由于現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)、通過法律手段形成許可債權(quán)或租賃債權(quán)等債權(quán)類資產(chǎn)，其現(xiàn)金流特點(diǎn)較傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品底層基于有形資產(chǎn)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)更不穩(wěn)定，產(chǎn)品估值面臨的挑戰(zhàn)性也更大，筆者提出以下建議予以完善。

（一）選取更為穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流

為保障知識產(chǎn)權(quán)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)回款，最大程度地避免現(xiàn)金流預(yù)測偏差，建議做好如下幾點(diǎn)：一是選擇回款穩(wěn)定性較好的知識產(chǎn)權(quán)來形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過歷史交易記錄、市場可比案例等信息合理預(yù)估，規(guī)避回款不足風(fēng)險；二是盡量提高ABS產(chǎn)品每一期的回款流入對當(dāng)期優(yōu)先級證券應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)；三是盡量沉淀資金在ABS賬戶中，與流動性支持等措施一并作為降低ABS產(chǎn)品本息償付風(fēng)險的應(yīng)對措施。

還需要特別注意的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的債務(wù)早償，例如以知識產(chǎn)權(quán)租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)情況下，若承租人提前履行債務(wù)或發(fā)生不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回以及清倉回購等情形，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)利息流入減少。對于此問題，原始權(quán)益人可以與所有債務(wù)人約定，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的債務(wù)性質(zhì)為不可撤銷債務(wù)，如果因特殊理由請求提前解除債權(quán)債務(wù)關(guān)系，原始權(quán)益人有權(quán)決定是否予以接受，否則債權(quán)債務(wù)關(guān)系不得提前解除。此外，知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品管理人還可以將優(yōu)先級本金償還方式設(shè)置為按季過手?jǐn)傔€，并設(shè)置產(chǎn)品優(yōu)先級證券投資人在特定時點(diǎn)可以進(jìn)行回售和贖回，即優(yōu)先級投資人可以選擇行使回收選擇權(quán)，減少基礎(chǔ)資產(chǎn)早償帶來的不利影響。

（二）監(jiān)控基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付

由于我國現(xiàn)有ABS產(chǎn)品（包括知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品）絕大多采用前述現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付模式，導(dǎo)致在原始權(quán)益人經(jīng)營情況惡化時，極有可能出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回款被挪用，甚至無法歸集資金支付至ABS產(chǎn)品賬戶的情況。這種情形在知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品中可能更為突出，由于知識產(chǎn)權(quán)具有客體無形性等特點(diǎn)，同一知識產(chǎn)權(quán)可被多人同時使用、重復(fù)利用，并且同一知識產(chǎn)權(quán)項(xiàng)下不同權(quán)利內(nèi)容可分割利用，這一權(quán)利特征使得知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)回款歸集不易，導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人無法及時向SPV劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。

因此，為了保障資金歸集賬戶的獨(dú)立性，避免專項(xiàng)計劃的資金混同風(fēng)險，除了對ABS產(chǎn)品投資人進(jìn)行詳細(xì)的風(fēng)險揭示之外，在產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時可對以下方面予以關(guān)注：一是提高基礎(chǔ)資產(chǎn)回款現(xiàn)金流的歸集頻率，降低現(xiàn)金流被挪用的可能性。二是提高知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的還本付息頻率，減少未償證券風(fēng)險敞口。對于一些風(fēng)險特征較大的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者原始權(quán)益人，在有可能的情況下，建議把ABS證券設(shè)計成按季度還本和付息，提高還本頻率，快速減少未償證券風(fēng)險敞口。

（三）盡量選擇分散的增信主體

在知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品設(shè)計確定增信主體時，除應(yīng)關(guān)注主體的擔(dān)保能力外，還應(yīng)關(guān)注其與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人、原始權(quán)益人之間的風(fēng)險聯(lián)動性或債務(wù)擔(dān)保關(guān)系，并盡量可能選擇風(fēng)險聯(lián)動性較弱的增信主體。入池資產(chǎn)的債務(wù)人與增信主體之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，其分散度、債務(wù)人資信水平、關(guān)聯(lián)方入池占比等因素如何，是否符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定關(guān)于ABS產(chǎn)品的掛牌要求等，需要重點(diǎn)關(guān)注。

因此，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)盡調(diào)、選篩時合理確定入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)期限及剩余期限的分布、原始權(quán)益人報告期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉?zhèn)鶆?wù)的逾期率、違約率、早償率等數(shù)據(jù)，并請結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，測試加壓條件下違約率等相關(guān)數(shù)據(jù)，并在產(chǎn)品文件中向投資人合理披露。

來源：IPRdaily中文網(wǎng)（iprdaily.cn）

作者：陳磊 北京大學(xué)法學(xué)博士 公司律師

         王彬 廈門大學(xué)法學(xué)博士 公司律師

         黃書立 華東政法大學(xué)法律碩士 律所聯(lián)合創(chuàng)始人

編輯：IPRdaily王穎          校對：IPRdaily縱橫君

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