第四節(jié) 并購中流失的品牌價值—從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識產(chǎn)權(quán)分析評議

第四節(jié) 并購中流失的品牌價值 ——從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識產(chǎn)權(quán)分析評議

作者：本書由國家知識產(chǎn)權(quán)局副局長賀化主編。

【案例摘要】

2006年，“火腿腸大王”雙匯從一家國有企業(yè)搖身一變?yōu)橥赓Y百分之百控股的洋企業(yè)。國資抽身退出，高盛等海外資本以20.1億元取而代之。從雙匯集團掛牌的資料顯示，雖然最終成交價格相比凈資產(chǎn)溢價196%，但卻遠低于預(yù)期。知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)在這次并購中的價值基本沒有體現(xiàn)。雙匯品牌起源于20世紀80年代，隨著企業(yè)的發(fā)展其價值不斷提升。據(jù)估計，在當時僅“雙匯”商標的估價就達到106.36億元，遠高于當時的成交價。歸根結(jié)底，是知識產(chǎn)權(quán)評議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標、專利等重要的知識產(chǎn)權(quán)，忽視了品牌價值。在并購過程中，被并購方針對自身的品牌價值和品牌前景開展知識產(chǎn)權(quán)評議至關(guān)重要，可以幫助科學準確評估品牌，既不虛夸、也不貶損，保障獲得合理利益。

20.1億元入主雙匯 河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司(以下簡稱“雙匯”)，是中國最大型的肉類食品集團之一，從事家禽、肉類、蛋類、水產(chǎn)類、速凍食品、罐頭、方便食品的加工、包裝及銷售。河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“雙匯發(fā)展”）是雙匯的上市子公司。

2006年3月，在股權(quán)分置改革進行得如火如荼之際，雙匯公布了一條公告，稱轉(zhuǎn)讓雙匯國有產(chǎn)權(quán)事宜已得到批復(fù)，并已就轉(zhuǎn)讓事宜簽署《委托協(xié)議書》，雙匯全部股權(quán)以10億元的底價開始掛牌。此后，雙匯開始正式啟動股權(quán)分置改革，并聲明股權(quán)分置改革將與雙匯產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓組合進行。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，對股權(quán)受讓方提出了多達13項具體要求，包括：受讓方資產(chǎn)規(guī)模必須在500億元以上，須一次性支付全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價款；受讓方必須“是國際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)”，“并具有全球性投資經(jīng)驗和網(wǎng)絡(luò)”，不能是對沖基金和實業(yè)企業(yè)。公告還要求，意向受讓方或其關(guān)聯(lián)方不得在中華人民共和國境內(nèi)直接或間接經(jīng)營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關(guān)高低溫肉制食品加工業(yè)，也不得是這類企業(yè)的控股股東或第一大股東，而且要求受讓方需承擔股改對價。

掛牌期間，包括淡馬錫、高盛、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等10余個意向投資人先后參與了項目洽談。2006年4月，由高盛、鼎暉中國成長基金Ⅱ授權(quán)并代表兩公司參與投標的羅特克斯公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。2007年2月，雙匯發(fā)展公告稱中國證監(jiān)會對羅特克斯收購報告書全文無異議。算上之前收購的雙匯發(fā)展股份，高盛完成了對雙匯的完全持股和對雙匯發(fā)展的絕對控股。

而后，這成了一筆相當劃算的大生意。從2006年第二季度開始，雙匯的營業(yè)收入幾乎是逐季上升，凈資產(chǎn)收益率和每股收益也是呈明顯的增長態(tài)勢。2006年當年，雙匯發(fā)展年報中便給出了每10股派8元的高額分配預(yù)案，分紅比例占當年合并報表凈利潤的87.88％。之后的2007年和2008年，雙匯發(fā)展的分紅占凈利潤的比例均在80％以上。相關(guān)統(tǒng)計顯示，高盛與鼎暉入主雙匯的3年多時間里，僅分紅就拿到6.86億現(xiàn)金，投資成本收回逾三成。

2009年11月，高盛以1.5億美元的價格出售所持有的一半雙匯股權(quán)，這一交易套現(xiàn)約1.5億美元，給高盛帶來大約5倍的收益。在投資雙匯的3年時間里，高盛凈賺15億以上，成為企業(yè)成功并購的典型案例。

忽視無形資產(chǎn)，雙匯價值沒有得到充分體現(xiàn) 雙匯不僅是國內(nèi)肉制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，更是利稅大戶，將這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)手賣給外資，立即引來各方關(guān)注。當?shù)赜嘘P(guān)政府官員表示，雙匯正值發(fā)展的黃金時期，此時轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)，有利于國有資產(chǎn)收益最大化，政府一次性收回雙匯國有產(chǎn)權(quán)的變現(xiàn)資金，投資地方經(jīng)濟建設(shè)就更加游刃有余。雙匯的掛牌價格是10億元，雖然最終的成交價格20.1億元相比凈資產(chǎn)溢價196％，這似乎是一樁不錯的生意。

然而種種跡象卻表明，事實并非那么簡單。 首先，股權(quán)市值反證了雙匯并購案的資產(chǎn)價格有一定程度的低估。雙匯發(fā)展當時市值95億元，雙匯占有雙匯發(fā)展35.72％的股份，僅這部分資產(chǎn)就已折合34億元，大大超出20.1億元的賣出價。此外，還有一個數(shù)字也反應(yīng)了雙匯資產(chǎn)出售沒有充分反應(yīng)自身價值的事實。此事件發(fā)生之前，在高盛收購雙匯發(fā)展25％的股份時，要約收購資金總額為近63億元人民幣，而收購雙匯（擁有雙匯發(fā)展35.72％的股份）時卻只花了20.1億元。截至2005年底，雙匯的凈資產(chǎn)為6.78億元，以20倍市盈率的標準來預(yù)測，雙匯整體國有產(chǎn)權(quán)最終的轉(zhuǎn)讓價格很有可能超過60億元。

在此次并購中，“雙匯”商標的價值基本沒有被考慮，幾乎被完全被忽略。雙匯品牌創(chuàng)始于20世紀80年代，后來伴隨著企業(yè)的快速成長，質(zhì)量信譽和品牌價值不斷提升。從全國城市居民調(diào)查情況看，雙匯在消費者心目中的最佳品牌認同比例1995年為18.9％，1998年為37.7％，2000年達到44.7％。1996年雙匯品牌價值9.46億元，1999年達到25.18億元，并被國家工商行政管理總局商標局認定為中國馳名商標。2000年雙匯品牌價值已經(jīng)上升到37.21億元，連續(xù)5年居國內(nèi)同行業(yè)首位。2005年,其品牌價值更是達到了106億元，成為肉類行業(yè)價值最高的品牌。

這些重要的無形資產(chǎn)在這次并購中基本沒有被考慮。而無形資產(chǎn)本應(yīng)是企業(yè)最寶貴的資產(chǎn)。標普500指數(shù)公司資產(chǎn)構(gòu)成變化情況顯示，1985年，企業(yè)無形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例為32％，到了2005年，無形資產(chǎn)比例上升至80％，這其中知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)比例占40％。若按照這個比例計算，雙匯至少有32％的資產(chǎn)在并購價格中沒有體現(xiàn)。

品牌價值分析評議的缺失 這個例子讓人深思：高盛作為投資公司，逐利的本性決定了其盡量壓低買入價格的本能；然而對于雙匯而言，在企業(yè)資產(chǎn)管理過程中，無形資產(chǎn)到底被置于什么樣的位置，致使資產(chǎn)負債表上不反映、并購過程中亦沒有評估？

歸根結(jié)底，是知識產(chǎn)權(quán)分析評議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標、專利等重要的知識產(chǎn)權(quán)，忽視了品牌價值，進而低估了賣出價格，雙匯多年累積的無形資產(chǎn)沒有在并購價格中沒有得到應(yīng)有的體現(xiàn)。

當前，并購成為引進外資的一種重要形式。在我國改革開放過程中，各地大多把吸引外資作為促進經(jīng)濟發(fā)展、推進國企改制的主要途徑。自20世紀90年代初開始，外資進入中國的方式有了重大改變，那就是與中國擁有知名品牌的企業(yè)合資。在地方政府鼓勵下，跨國公司乘機加緊并購我國各地的行業(yè)排頭兵企業(yè)。這些并購?fù)ǔ７譃槿悾旱谝活悾①彿绞峭顿Y公司，其通過并購獲得資產(chǎn)增值，并以并購前企業(yè)的品牌進行經(jīng)營。高盛并購雙匯即屬于此類并購。在這一類的并購中，如果對品牌價值分析評議缺失，將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)被“賤賣”。第二類，是并購方與被并購方都擁有品牌，企業(yè)采用雙品牌或多品牌進行經(jīng)營，實行差異性管理，如擁有“巧手”品牌的德國邦特色公司并購我國擁有“活力28”品牌的沙市日化即屬此類。此類并購中，對品牌價值分析評議以及在此基礎(chǔ)上確定合理的管理方式的缺失后果更為嚴重，將直接導(dǎo)致中方品牌的衰落。第三類，是實體企業(yè)間的并購，被并購方的品牌消失，統(tǒng)一歸屬到并購方的品牌旗下經(jīng)營。在這一類的并購中，對品牌價值的分析評議亦是直接關(guān)系著在這“一錘子買賣”中能夠要價幾何。

知識產(chǎn)權(quán)分析評議保障利益 在并購過程中，被并購方針對自身品牌開展分析評議工作至關(guān)重要，科學準確評估品牌，既不虛夸、也不賤賣，保障獲得合理利益。分析評議工作應(yīng)當集中在：

一是對品牌價值的分析評議。對于品牌價值的評估，商標、專利等知識產(chǎn)權(quán)都應(yīng)當作為重要的要素，可以從商業(yè)、法律和技術(shù)的角度對知識產(chǎn)權(quán)的有效性、保護強度、保護范圍、關(guān)聯(lián)性等進行全方位審查，品牌的認知度、市場表現(xiàn)等內(nèi)容也應(yīng)當考慮在內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，形成公允的價值區(qū)間，并在并購談判中加以體現(xiàn)。

二是對品牌前景的分析評議。這對于前文提及的第一類和第二類并購而言至關(guān)重要。近年來，在外資收購潮中，有的品牌借外資收購的東風一登龍門，但也有很多的品牌倒下了，而后一蹶不振。投資行為統(tǒng)統(tǒng)指向自身利益最大化，而作為被并購方而言，能否科學應(yīng)對則關(guān)系成敗。通過知識產(chǎn)權(quán)分析評議，可以分析并購方的商標、專利等與自身品牌的相融性和差異性。在此基礎(chǔ)上，重點考慮并購方的商業(yè)策略等，合理評估品牌的發(fā)展前景，并結(jié)合民族品牌發(fā)展策略，為正確處置民族品牌鋪路，保證民族品牌在并購后實現(xiàn)更大的發(fā)展和價值。

來源：《評議護航:經(jīng)濟科技活動知識產(chǎn)權(quán)分析評議案例啟示錄》整理：IPRdaily 趙珍網(wǎng)站：jupyterflow.com

輔助信息：詳情可參考《評議護航:經(jīng)濟科技活動知識產(chǎn)權(quán)分析評議案例啟示錄》

--------------------------------------- 圖書描述：本書從地方政府、企業(yè)積極開展知識產(chǎn)權(quán)評議和忽視知識產(chǎn)權(quán)管理、評議兩方面出發(fā)，從企業(yè)并購、高技術(shù)人才引進、企業(yè)上市、技術(shù)標準、技術(shù)引進、產(chǎn)品出口、海外知識產(chǎn)權(quán)糾紛應(yīng)對、境外參展、科技計劃管理、科技成果轉(zhuǎn)化、政府投資等角度綜合選取了近30個案例，對每一個案例成功或失敗的經(jīng)驗進行了綜合分析，深刻地揭示了知識產(chǎn)權(quán)評議的重要性。

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